周大生(002867)

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核心觀點：

事件

2022年公司實現營業(yè)收入111.18億元，同比增長21.44%。歸屬于上市公司股東的凈利潤10.91億元，同比下滑10.94%。歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤10.25億元，同比下降14.06%。經營現金流量凈額為10.18億元，較上年增加417.87%。

2023年第一季度公司實現營業(yè)收入41.22億元，同比增加49.65%。歸屬于上市公司股東的凈利潤3.65億元，同比增長26.06%。歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤3.56億元，同比增加26.49%。經營現金流量凈額為6.91億元，同比增加4.05%。

素金類產品營收高增導致收入結構大幅變動；疫情下直營線下渠道業(yè)績承壓，加盟渠道與線上業(yè)務發(fā)力穩(wěn)固總營收

分行業(yè)與產品來看，公司主營業(yè)務屬于珠寶首飾行業(yè)。行業(yè)內細分產品來看，年內公司素金首飾類產品實現營業(yè)收入84.68億元，同比增長52.16%。從銷量角度來看，報告期內公司各銷售渠道合計銷售素金類產品372.96萬件，同比增長約25.00%。素金類產品銷量大幅度提升主要是公司近年來大力發(fā)展黃金業(yè)務，黃金產品體系日益完善，在展銷業(yè)務的支持下該品類業(yè)務迅速發(fā)展。疊加金價上漲等因素，量價齊升助力公司素金首飾類產品實現營收高增。鑲嵌首飾類產品業(yè)績相對承壓，報告期內實現營業(yè)收入13.00億元，同比大幅下滑41.69%。從量的角度來看，各銷售渠道合計實現銷量59.35萬件，跌幅接近40.00%。在素金首飾類產品受金價影響相對較小的情況下，我們認為該類產品營收下滑主要是銷量下滑嚴重所致。從對應采購情況來看，素金首飾類產品對應的主要原料黃金采購額與采購量均實現正增長，而鑲嵌首飾類產品對應的原料主要為鉆石，年內采購額與采購量均滑落。素金首飾的營收高增及鑲嵌首飾業(yè)績承壓造成了公司收入結構的較大變動，2022年素金首飾/鑲嵌首飾營收分別占比76.17%/11.69%，增量分別為15.38%/-12.65%。其他首飾報告期內實現營收2.88億元，同比增長34.65%。其他首飾主要是銀、鉑等非黃金貴金屬制成的首飾，年內采購額也均有所上漲。

另有非實物銷售部份，2022年公司加盟管理服務實現營收2.31億元，同比增長1.63%。加盟管理費系公司向加盟商提供有關產品、經營策略、營銷手段等多方面的培訓及指導服務，并對加盟商的日常經營提供流程化管理所收取的費用。品牌使用費實現營收6.24億元，同比下滑10.13%。其主要與旗下加盟商從指定渠道進貨并使用“周大生”品牌銷售的貨品數目相關。供應鏈服務實現營收0.61億元，同比下滑1.28%。該部分是公司向珠寶行業(yè)上下游客戶提供訂單管理執(zhí)行、信息管理咨詢、商品物流服務等供應鏈管理服務所收取的費用。

分銷售模式來看，公司實物銷售主要分為線下自營、線上互聯網銷售以及加盟渠道銷售三個模式。報告期內，線下自營模式實現營收10.69億元，同比下滑15.13%，年內受疫情影響，公司部分自營線下門店經營停滯，因此線下自營模式業(yè)績相對承壓。從單店效用來看，自營門店鑲嵌產品與黃金產品單店收入與毛利均下滑；從直營店展店情況來看，2022年自營門店數目止跌，相較21年末凈增長11家，23年一季度同樣實現增長（1家）。但2022年新增直營門店帶來的營業(yè)收入增量無法抵消閉店帶來的營業(yè)收入減少，對整體營收造成了一定沖擊。自營線上（電商）業(yè)務收入15.46億元，同比增長34.65%。疫情下線上渠道所受影響較小，疊加產品結構變化以及金價上漲因素營收實現高增。加盟業(yè)務收入82.96億元，同比增長27.2%，加盟業(yè)務除實物銷售外，還包括品牌使用費、加盟管理服務等服務性收入，年內該銷售模式營收增長主要來源于于黃金類產品收入增幅較大。單店效用方面也與之對應，鑲嵌產品、品牌使用費、加盟管理服務單點收入與毛利均下滑，但占比較大的黃金產品實現營收與毛利雙高增，助力加盟渠道實現業(yè)績增長。但加盟門店增速有所放緩，年內凈增103家加盟門店。

分地區(qū)來看，年內公司于大部分區(qū)域營收情況較佳，僅在西北大區(qū)錄得3.54%的負增長。東北、華東、華中地區(qū)表現亮眼，分別實現營業(yè)收入5.64億元/27.96億元/17.85億元，同比增長達到32.19%/31.35%/36.63%。東北大區(qū)新增加盟門店單店表現亮眼，在新增門店數減少的情況下，對其形成的營業(yè)收入有所增長。華東、華中大區(qū)的平均新加盟店形成的營業(yè)收入也有所增長。華北、華南大區(qū)營收同樣實現15%以上正增長。

分季度來看，珠寶首飾行業(yè)主要受節(jié)假日和婚慶消費影響，呈現季節(jié)性波動，每年的第一季度和第三季度是行業(yè)主要銷售旺季。從歷史數據來看，受近年來線上電商渠道的高速發(fā)展影響，四季度營收占比有所增長，已成為主要銷售季節(jié)之一。2022年一季度，俄烏沖突爆發(fā)之后，在避險情緒推動下，金價迅速走高，且一季度屬于傳統(tǒng)銷售旺季，銷售量在春節(jié)等節(jié)日推動下保持平穩(wěn)，助力公司實現營收同比大幅上漲。二季度，美聯儲加息推動美元指數和美債收益率上漲，金價回落至1,810美元/盎司，但公司營收同比實現43.57%正增長，可能是銷量大幅上漲所致。三季度，國際金價持續(xù)下跌至年內最低點，金價大幅下滑對公司營收造成一定沖擊，增速處于年內相對較低區(qū)間。但對比2021年同期，金價更低下公司營收實現正增長，預計公司產品銷量仍有所增加。四季度，疫情防控政策調整幅度超預期，居民避險情緒上漲導致客流量下滑，作為依賴線下專柜的行業(yè)，公司線下業(yè)務受沖擊較為嚴重，四季度中期起金價雖上漲但仍未突破年內前期高位，與2021年相比也仍處于較低水平，價格并未起到支撐作用。而線上渠道方面，因物流受阻同樣受到較大的沖擊，多重因素共同影響下，四季度公司營收出現下滑。且其近年來已逐步成為銷售旺季，但2022年業(yè)績較差，使得公司全年業(yè)績增速放緩。2023年一季度，在金價持續(xù)走強突破2022年同期水平，疊加疫情過峰帶來的客流量修復，以及春節(jié)等傳統(tǒng)消費旺季帶動消費復蘇，居民補償性消費心理等因素的影響下，公司營收實現了較大的增長。

2022年公司綜合毛利率同比下跌6.53pct，期間費用率減少1.02pct；2023Q1公司綜合毛利率同比下跌2.26pct，期間費用率減少1.37pct

2022年，公司毛利率為20.78%，較上年同期下滑6.53個百分點。分產品來看，公司素金首飾毛利率下滑明顯，鑲嵌首飾毛利率有所抬升。但年內公司素金首飾營收占比顯著提升，低毛利率產品銷售收入占比提高拖累公司整體毛利率。分地區(qū)來看，華中地區(qū)毛利率滑落9.94個百分點，為跌幅最大區(qū)域，其余地區(qū)也均錄得不同程度的毛利率下跌。分銷售模式來看，加盟模式毛利率下滑6.71個百分點，表現明顯遜色于自營互聯網線上業(yè)務（下滑4.14個百分點）。2022年公司期間費用率為7.56%，同比下跌1.02個百分點，但費用上漲0.55億元。下降主要來自于銷售費用增加，該項費用中廣告宣傳推廣費大幅增加0.23億元，另有工資薪酬增加0.14億元。財務費用有小幅上漲，是報告期內公司利息支出增加即短期借款利息以及黃金租賃費用同比增加所致。公司管理費用與研發(fā)費用均錄得下滑，與之對應公司報告期末研發(fā)人員數量相較2021年有所減少。

鉆石與黃金雙重產品驅動，品牌價值持續(xù)上漲

產品方面，公司牢牢把握機遇積極拓展黃金產品業(yè)務，目前已經形成以鉆石鑲嵌類產品為核心，黃金類產品為主的雙產品驅動結構。鉆石鑲嵌類產品以時尚為主要賣點，以“引領情景風格珠寶新潮流”為產品定位，提供具備時尚風格款式、精湛考究工藝、精美優(yōu)良品質以及身心愉悅體驗的珠寶首飾，形成了周大生獨有的“情景風格珠寶”體系和特色。為了適應不同年齡、不同風格、不同文化背景、不同使用場景的消費者在珠寶首飾需求上的差異性，公司以不同產品系列和主題、不同的設計風格，打造標志款、人氣款、配套款相結合的款式組合，建立了多維度的產品款式庫。黃金類產品沿用情景風格珠寶體系，打造了“歡樂童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美麗人生、璀璨人生”六大黃金產品線。同時進行品類破圈打造優(yōu)勢，公司推出了黃金鑲鉆的“點鉆潮金”系列及輕古法的“浪漫花期”系列。公司積極跟進黃金類產品最新技術，在5G黃金、古法金等新工藝的幫助下實現了金鑲鉆的差異化產品，有利于公司提升產品溢價，并以其兼具保值與時尚的雙重屬性吸引更多客戶。

品牌方面，公司注重打造自身品牌價值，自2011年起，公司連續(xù)12年獲得世界品牌實驗室“中國500最具價值品牌”，品牌價值從2018年的376.85億元上升到2022年的758.85億元，位居中國輕工業(yè)第二，已成為中國境內珠寶首飾市場最具競爭力的品牌之一。曾獲得比利時高階層鉆石議會（HRDAntwerp）、安特衛(wèi)普市政府頒發(fā)的“安特衛(wèi)普鉆石榮譽獎章”和“鉆石文化推廣獎”以及戴比爾斯鉆石研究機構授予的“鉆石行業(yè)創(chuàng)新獎”，具備獲得較高的市場美譽度和消費者認可度。

持續(xù)整合供應鏈，多渠道擴張搶占市場份額

公司采用資源整合型模式，把握“品牌+供應鏈整合+渠道”產業(yè)模式的協(xié)同價值，以品牌定位為出發(fā)點，以終端市場需求為驅動力。鉆石行業(yè)整體毛利分布呈現“微笑曲線”形式，生產加工等中游環(huán)節(jié)毛利率較低，公司將珠寶首飾企業(yè)附加值較低的生產和配送等中間環(huán)節(jié)外包，既適應行業(yè)供應鏈分工的趨勢，降低了生產管理成本，又集中資源傾注在投入回報率較高的品牌建設和推廣、供應鏈整合和終端渠道建設等核心價值環(huán)節(jié)。為使得外包環(huán)節(jié)不對公司產品質量造成影響，公司建立了完善的供應商考核、工廠品質監(jiān)控、成品檢驗多層次質量監(jiān)督管理體系。黃金珠寶行業(yè)整體呈現集中度進一步提高的趨勢，具體表現為渠道資源進一步向行業(yè)龍頭集中。目前公司在全國擁有終端門店4616家，銷售模式包括自營與加盟兩模式，同時涵蓋線上線下兩渠道。布局方面，公司在一、二線城市核心商圈開設自營店，通過打造水平較高、管理更規(guī)范的樣板店維護和提升“周大生”品牌的影響力和知名度，并借其輻射低線城市。公司同樣重視下沉市場建設，目前于三線及以下城市共有門店3210家，年內新增59家，公司主要通過加盟渠道進行市場份額搶占，具備明確有效的渠道擴張戰(zhàn)略及方法。

投資建議

我們認為公司是當前全國中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌，近年來緊跟市場潮流積極開拓黃金產品業(yè)務，目前已形成以鉆石為主力產品，黃金為人氣產品的雙輪驅動產品結構。經過多年在行業(yè)內的深耕細作，公司憑借品牌、渠道、產品、供應鏈整合、標準化運營等優(yōu)勢，市場影響力和競爭力不斷提升。短期來看，當前處于金價上漲周期，2022年黃金產品已經作為公司主要產品，該情況助力公司緊握金價上漲紅利，在金價上漲下銷售有望實現量價齊升；長期來看，公司作為具備在鉆石、黃金兩大產品中均具備豐富的經驗與產品矩陣，因此受黃金價格波動影響較小。在產業(yè)鏈構建方面，公司將低附加值的產業(yè)外包，并通過完善的監(jiān)督體系把控質量，因此公司毛利率水平領先；目前我們預測公司2023/2024/2025年將分別實現營收139.19/165.57/188.71億元，歸母凈利潤12.39/13.76/15.06億元，對應PS為1.33/1.12/0.98倍,對應EPS為1.13/1.26/1.37元/股，PE為15/13/12倍，維持“推薦評級”。

風險提示

市場競爭加劇的風險，黃金價格上漲不及預期的風險，供應商的供貨風險、產品質量控制的風險、委外生產的風險。

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